2020 年 12 月 21 日， 中 芯 国 际 （688981.SH）披露其被美国商务部列 入实体清单的消息引起轩然大波。中芯 国际在公告中称 ：经公司初步评估，该 事项对短期内运营及财务状况无重大不 利影响，对 10nm 及以下先进工艺的研 发及产能建设有重大不利影响。
作为我国最有可能突破 10nm 及以 下先进制程实现量产的晶圆厂，中芯国 际被寄予颇多期望，本次被纳入实体名 单，意味着中芯国际将在较长一段时间 里难以实现 10nm 及以下量产，对公司 未来发展战略以及股价的影响较大。
2020 年 11 月 以 来， 中 芯 国 际 （00981.HK）股价下跌 10%、PE（TTM） 为 47.18 倍、PB 为 1.32 倍 ；与 此 同 时，我国另一家晶圆代工厂华虹半导 体（01347.HK）股价涨幅超 60%、PE （TTM）达 68.67 倍、PB 达 3.23 倍。
从估值来看，华虹半导体已然超 越中芯国际，成为投资者眼中的香馍馍。 实体名单事件固然会影响投资者对中芯 国际未来业绩的预期，但是华虹半导体 在营收、净利润、产能规模上均不及中 芯国际，同样是代工厂，两者为何走势 相反？
中芯国际 7nm 量产遥遥无期 高 估值难持续
晶圆代工行业呈明显的行业寡头 垄断特征。Trend Force 最新统计数据 显示，在 2020 年二季度，前十大纯晶 圆代工厂商占全球市场 96% 的市场份额，其中前三位台积电占 51.5%、三星 占 18.8%、格罗方德占 7.4% ；中芯国 际以9.41亿美元营收排第5位，占4.8%； 华虹半导体以 2.2 亿美元营收排第 9 位， 占 1.1%。
在我国晶圆代工厂中，中芯国际 和华虹半导体是领先企业。截至 2020 年 12 月 21 日，中芯国际港股市值为 1103 亿港元、A 股市值为 1054 亿元， 华虹半导体港股市值为 583 亿港元。
但是 2020 年 9 月以来，无论是港 股还是A股，中芯国际估值均一路走低。
中芯国际估值下滑始于 2020 年 9 月，当时有媒体传出中芯国际可能被美 国商务部列入贸易黑名单，这是一个导 火索，投资者对中芯国际的未来开始有 了担忧，2020 年 12 月的正式声明，相 当于靴子落地。
公司被列入“实体清单”后，根 据美国相关法律法规的规定，针对适用 于美国《出口管制条例》的产品或技术， 供应商须获得美国商务部的出口许可才 能向公司供应 ；对用于 10nm 及以下技 术节点（包括极紫外光技术）的产品或 技术，美国商务部会采取“推定拒绝” （Presumption of Denial）的审批政策 进行审核 ；同时公司为部分特殊客户提 供代工服务也可能受到一定限制。
晶圆生产制造是中芯国际主营 业务，营收占比约为 85%-90%。据 其 三 季 报 数 据，2020 年 7-9 月， 40/45/55/65nm 以 及 0.15/0.18 微 米 晶 圆 仍 是 主 力， 收 入 占 比 为 74% ； 14/28nm 晶圆收入占比为 14.6%，同比 增加 10 个百分点。
在成熟工艺创造主要营收的情况下，实体名单事件对公司 短期内运营及财务状况无 重大不利影响，但对 10nm 及以下先进工艺的研发及 产能建设有重大不利影响。
当下，中芯国际正处在 攻克先进制程（14nm-10nm 之间）量产的重要阶段，其 中 14nm 已 经 于 2019 年 底实现量产，7nm 技术的开发也已经 完成，2021 年 4 月就可以进入风险量 产。5nm 和 3nm 的最关键，也是最艰 巨的 8 大项技术也已经有序展开，只待 EUV 光刻机的到来，就可以进入全面 开发阶段。
7nm 及以下对应的是对芯片要求 更高的通信产业，如高端手机 SoC。早 在 2019 年， 海 思 麒 麟 990、 高 通 骁 龙 765、联发科天玑 1000 就已经采 用 7nm 技术了，到了 2020 年，5G 手 机芯片集体迈入 5nm 时代，苹果 A14 仿生芯片、华为海思麒麟 9000、三星 Exynos 1080、高通骁龙 888 均采用 了 5nm 制程工艺。中芯国际如果实现 7nm 量产，将能够帮助高端手机芯片 实现国产化，减少中国芯片对外依赖。
如今来看，中芯国际刚刚开发完成 的 7nm 工艺，未来由于半导体设备、材 料的缺乏，量产时间将遥遥无期。
由此导致中芯国际在二级市场获 得高估值的逻辑（先进制程领先）被打 破，如果没有新的改变，那么中芯国际 的高估值将难以持续。
中芯国际 12 月 4 日公告与大基金、 亦庄国投成立合资企业开发 28nm 及 以上制程集成电路项目。公告称注册 资本 50 亿美元，准备投资 76 亿美元， 折合 500 亿人民币布局 12 寸集成电路 晶圆及集成电路封装系列等。
台积电于 2016 年正式进入芯片封 装业务，2019 年其来自芯片封装和测 试服务的收入达到 28 亿美 元，约占其总收入的 8％。 目前台积电正在布局先进封 装，比如 3D 堆叠技术，公 司预计包括先进封装和测试 在内的后端服务收入将在未 来几年内以略高于公司平均 水平的速度增长。
从新项目的业务范围 看，中芯国际将切入封装领域，这可能 会成为一个不错的增长点。
华虹半导体估值后来居上
截至 2020 年 12 月 21 日，华虹半 导体收盘价为 45.3 港元 / 股，相比 9 月最低收盘价涨幅达 90%，仅 11 月单 月涨幅就高达 60%。
同样是代工厂，为何华虹半导体 的股价从 2020 年 9 月开始回升？甚至 估值超过中芯国际呢？
华虹半导体和中芯国际最大的区 别在于发展领域和产品的不同。
集成电路制造的技术可以分为逻 辑工艺技术和特色工艺技术。逻辑工 艺，受摩尔红利驱动、以线宽为基准， 全球最先进的制造工艺已经达到 5nm 3nm，产品包括逻辑器件、存储芯片。 特色工艺，追求的不是线宽的不断缩 小，而是满足现实世界不同的物理需求， 具体产品类别包括图像传感 器、功率器件、电源管理芯 片、射频器件、嵌入式存储 器等。
特色工艺不依赖先进 制程，也就不依赖于高精度 的高端设备，尤其是纳米精 度的光刻机，因此建线的投 入要求相对来说较低，国内 生产的很多设备和材料都有 望满足基本的制造需求。
中芯国际的发展战略 主要集中在逻辑工艺上，追求先进制程 的突破，华虹半导体则专注于特色工艺 上，所以美国针对先进制程的技术封锁 对前者影响很大，后者基本不受影响。
可以看到，华虹半导体产品主要 是分立器件和嵌入式非易失性存储器， 0.13 微米以上的工艺节点收入约占其 营收的 65%。另外，两者产品下游应 用领域也能印证。中芯国际产品主要应 用领域通讯（45%）、电子消费品（35%）、 汽车 / 工业（5%）；华虹半导体应用 领域为电子消费品（62%）、汽车 / 工 业（20%）、通讯（13%）。电子消费品、 汽车 / 工业领域所需制程相对低端，这 些产业厂商是华虹半导体的主要客户。
虽然对先进制程要求不高，但并不 意味特色工艺没有市场空间，恰恰相反， 随着新能源汽车、5G、物联网等领域 发展，特色工艺供不应求。尤其 12 月 初传出的车企缺芯的消息，让大众注意 力集中到了汽车芯片上来。
华虹半导体的 IGBT 等特色工艺 适用于电动汽车、充电桩所需的功率 器件，据其三季报预计 2020 年第四季 度还将有更多高压功率器件 IGBT 和 超级结等新产品陆续交付验证。因此， 汽车半导体业是华虹半导体未来的一 大看点。
值得注意的是，特色工艺相对逻 辑工艺来说技术和资金壁垒 要小很多，竞争也更为激 烈。逻辑工艺领域有志于掌 握 10nm 及以下工艺的晶圆 厂基本只剩下台积电、三星、 英特尔和中芯国际这四家了； 而在特色工艺领域，国内外 竞争者众多，联华电子、格 罗方德、高塔、东部高科、 士兰微等厂商均在扩建产能。 华虹半导体若想更近一步， 还需要深挖护城河。