A股估值是否见顶

在经济艰难复苏的宏观经济语境下，A股的突破方向和监管政策的取舍都将面临艰难的考验。

　　A股似乎从未像现在这般纠结：看空者如私募基金诺亚方舟毅然清仓，绝尘而去；看多者如一些公募基金，将调整看作调仓吸筹的绝佳时机。双方的阵营都如此强势，以至于始自于年初的这波行情，在经历了势如破竹的涨势后，在8月中旬戛然而止，3000点附近的多空争夺随即而来。
　　看空者呐喊着“中国市场已是全球最贵的股市”的口号，在货币政策微调和流动性收缩预期的助威下，籍出“泡沫论”的武器；而多方则坚守价值回归的理念，认为3000点才刚刚达到合理的估值水平。
　　在空方的突袭下，8月4日以来大盘连续下挫，继7月29日沪指大跌5%之后，8月12日沪综指再度大跌4.66%，至8月14日，大盘在9个交易日内累计跌幅超过10%，3000点心理关口近在咫尺，A股走到了敏感的“十字路口”。关于“泡沫论”的争论还没有终结，政策微调已经开始，但在经济艰难复苏的宏观经济语境下，A股的突破方向和监管政策的取舍都将面临艰难的考验。
　　流动性收紧预期“政府不想把泡沫搞得太大，所以要泼点冷水了。”
　　对于这轮调整的起因，观点似乎从来没有如此统一过，无论市场人士、机构，还是研究学者，都将主因指向了流动性收紧的预期。
　　今年上半年，充沛的流动性是推高股指的主力之一。上半年银行新增信贷达到7万多亿，货币供应量的增速达到了25%，尽管并没有直接的数据，但部分信贷资金分流到股市已是不争之事实。
　　尽管近期各部委高官一再强调保持货币政策适度宽松，但对信贷微调的措施出台仍相当密集，如重启一年期央票发行、重启惩罚性的定向央票、降低交叉持有次级债折算资本金的比例、防止信贷资金违规进入股票市场等，这些都给予了市场有关资金供给将收窄的利淡预期。
　　央行公布的数据显示，7月新增贷款仅3559亿元，远低于市场预测的4000亿－5000亿水平。有分析人士认为，上半年由信贷大量投放而形成的流动性过剩局面或将逐步改变。
　　“政府不想把泡沫搞得太大，所以要泼点冷水了。另一方面，政府几个月以前的态度是，我把警察局关了，你们玩吧，没钱银行给放，大家放心玩，但现在有可能警察要来了，钱也少放了，这让好多人害怕就跑了。”对于本轮调整的原因，独立经济学家谢国忠向《英才》记者做了个形象的比喻。
　　按照行情发展的规律，股市目前正处在关键时期。金元证券首席分析师徐传豹向《英才》记者分析：一般行情发展有三个阶段，第一是没有数据支撑的预期阶段，二是验证阶段，三是再预期阶段，而现在股市正处在验证的第二阶段。
　　“我敢和你打赌，今年上市公司三季度的业绩肯定好于二季度，下半年业绩肯定比上半年好。”中国政法大学教授刘纪鹏很乐观。
　　而谢国忠并不乐观，“中国是发展模式出现问题了，中国出口型的经济怎么可能一夜之间就转型了，银行先拿出钱来放一把火，稳一稳。第三季度上市公司业绩好，也是炒股票炒出来的，但实际有几家公司好。”重温结构性泡沫任“泡沫”冲天将给中国的未来设置路障。
　　伴随着股指的深幅调整，市场对“泡沫”的争议有增无减。
　　从年初行情启动，到8月初，沪深股指最高翻了一番还有余，随之而来便是市盈率的水涨船高。在3400点的顶峰阶段，两市的平均市盈率接近40倍，而同期的道琼斯工业指数动态市盈率则约为13倍，法国CAC40指数动态市盈率在11倍左右，恒生指数市盈率约16倍。
　　股指的上扬离不开国内经济的复苏。今年上半年，国内生产总值同比增长7.1%，其中二季度增长7.9%，增速明显加快。但不确定的因素亦不少，上半年国内出口下降21.8%，外需严重萎缩，一些企业、行业生产经营困难，企业实现利润还在继续下降，产能过剩比较突出。这些因素为全面复苏的前景带来了不确定性。
　　诺亚方舟掌门人张可兴显然属于保守派。他说，经济回暖是通过政府大量的投资拉动的，经济增长的质量可能不太好，“我们基本上在A股市场里找不到便宜的股票”。
　　“现在已经是严重的泡沫了，很多没什么盈利的小股票都是10倍的市净率，中国股市的价值就在2000点”，谢国忠说，“中国的股市是流动性炒作的市场，和实际的价值（联系）不是很大，市场的估值水平（就）在于政府在流动性上的态度。”
　　事实上，关于股市是否有泡沫一直都是激辩最多的话题。一种观点认为，泡沫本身就是股市的衍生品，否则面值只有一元的股票何以有几倍、几十倍的溢价，而在当下的市场环境下，中国的资本市场要强大就要估值高，这是一个市场有信誉的标志。
　　“美国经济正处于衰退期，怎么能拿一个怏怏病体和中国年轻的身躯去比呢？买股票是买未来，买良好的成长性，中国的市盈率当然要高，难道这就是泡沫？”刘纪鹏说。
　　在刘纪鹏看来，国内的经济崛起需要依托资本市场，过去证券市场一连9个月丧失了基本的融资功能，现在涨到3000点刚刚恢复了融资功能，其实是刚由一个“废市”转到“正常市”。“就好比一个人一直没有食欲，现在吃饭的功能刚刚恢复，就说有泡沫了？”
　　目前个股的市盈率分布状况与2007年最高点时的估值分布十分接近。截至7月底，从沪深A股0-20倍的个股有56只，20-50倍的个股有527只，而市盈率在50倍以上的个股达到989只。“现在是结构性泡沫，有些品种风险很大，但有些是被低估的，30倍左右的市盈率比较合理，50、60倍就高估了。”徐传豹说。
　　尽管对于“泡沫”的争执还没有定论，但政策干预如前所述还是出手了。
　　实际上，之前的炒作风险已初现端倪，这在新股交易中尤为明显。桂林三金（002275.SZ）和万马电缆(002276.SZ)是IPO重启后的首批新股，上市首日就分别大涨了82%和125%，而近期上市的久其软件(002279.SZ)、神开股份(002278.SZ)更是大涨108.5%和95.49%。值得注意的是，这样的涨幅还是在高企的发行价之上的结果。
　　从效果上看，显然这一轮的政策调整依然走的是过去的老路，把“分子（股价）”降低，从而降低市盈率的比值。可以说这是最有效的调控方式，但带来的震荡也最大。
　　实际上，还存在另一个手段，就是既做大分子，也做大代表上市公司业绩的分母。“分母增大的速度尤其要快，而这就需要一个良好的外部环境，包括资金、治理结构等。中国一方面有资金，一方面有上市的资源，在这种背景下，筹集的资金既能提高上市公司业绩，又能扩大内需，启动了民间资金，这样其实是实现了双赢。为什么又要人为地打下去呢？”刘纪鹏并不认同当前的调整政策。
　　在刘纪鹏看来，虚拟经济和实体经济是互相促进的作用，不完全是上市公司业绩决定资本市场，同时资本市场的好坏也同样决定上市公司业绩。
　　股市9个月丧失融资基本功能的历史，是正在复苏中的中国经济不愿再重现的图景，但任“泡沫”冲天也会为中国的未来设置路障，显然，如何把握监管中的度，也让政策的取向走在了“十字路口”。