还没有开始大发展，房地产信托似乎就已经迎来了大洗牌。
9月下旬，绿城集团爆出百亿信托融资被调查事件。该企业在2010和2011年通过信托渠道融资，总共筹得资金近百亿元。而据绿城中国2011年中报显示，绿城中国的净资产负债率高达163.2%。
债台高筑外加房地产信托兑付期的到来，不禁让人们为这上百亿的信托融资忧心。这不仅被业界视为房企资金链危机的信号，也让2009年以来猛增的房地产信托面临着严峻考验。
“房地产信托才刚起步，有些商业化的信托公司才刚开始运作，还谈不到优胜劣汰，就面临一次洗牌，这是有悖发展规律的。”知名地产商、香港金太阳集团常务副总裁常涤非在接受《英才》记者采访时表示。
房地产信托融资自2009年下半年起（即政府开始放缓信贷扩张步伐之时）蓬勃发展。这些期限一般为1-2年的房地产信托产品，从今年9月开始陆续到了兑付期。对开发商来说，房地产信托最终成了一笔迫在眉睫、不得不还的巨债。
市场普遍担心的是，当前房地产调控阴云密布，销售疲软、回款急剧放缓，房企是否有足够的资金及时兑付？密集兑付期是否会因楼市不景气而引发一系列的资金链断裂？
尽管到目前为止，绿城信托业务到底查出了什么仍扑朔迷离，但9月以来银监会进一步严查房地产信托的举动，似乎已经为全面叫停房地产信托业务定下了基调。
那么，中国的房地产信托问题到底有多大？它对房地产行业以及实体经济的影响将会有多严重？监管不断加码，作为一种必要的商业模式，房地产信托的未来出路何在？
密集兑付期将至
“以后还会有更多类似绿城的事件发生。”中信银行总行国际金融市场专家刘维明在接受《英才》记者采访时说。
中国信托业协会数据显示，2010年投向房地产的新增信托资金累计超过2800亿元，今年上半年投向房地产的新增信托资金累计达2077.66亿元，房地产信托资金余额达6051.91亿元。而今，这些信托资金陆续到了兑付期。
刘维明认为，很多房地产信托是以拟建房为担保，以建成后售出为回报预估，报价一般都是按照目前的市场价格，即使能够顺利出售，价格也不能与以往相比，更何况当前建成后还很难卖掉。
“2009年下半年后开始发的房地产信托风险尤其大，越往后风险越大。”刘维明认为，国家对于信贷的调控始于2009年第三、四季度，开发商的融资负担相对较轻。而后，随着地价的飙升，市场收益率水平也快速走高，尤其是2010年下半年到2011年上半年，导致开发商的融资负担很重。
进入越晚，垫底的风险就越大。
山西信托有限公司信托五部副经理韩晓军也告诉《英才》记者，从当前形势来看，房地产兑付风险基于流动性风险产生，也就是销售风险。换言之，房地产信托兑付到底有没有问题，关键还要看房子是否卖得出去。
在限购令的背景下，近段时间以来，多数房企的销售都显疲态。10月10日，万科发布公告显示，其9月实现销售面积108万平方米，销售金额125.1亿元，环比分别上升12.5%和19.4%，同比则分别下降4.9%和12%。
10月11日，保利地产亦披露了9月销售情况，期内实现签约面积58.75万平方米，同比下降33.14%；实现签约金额67.36亿元，同比下降26.21%。
除了万科和保利，包括碧桂园、中海、龙湖、合景泰富等主要的大型房地产商，9月销售都出现了同比下降。这是自2009年以来的第一次。
房子卖不出去，资金就无法回笼，房地产信托的兑付风险就极有可能出现。在刘维明看来，“可能一些有大公司回购背景的房地产信托问题还不大，但前提是承诺回购的公司资金也不会出问题。”
所谓回购，是指一些房地产信托为了规避银监会的监管，通常以股权投资者（通过名义上拥有某个房地产项目的股权）的形式出现，同时与开发商达成回购协议，即开发商将在项目完工之后购回股权，且这项交易通常以土地和该项目作为抵押。
刘维明认为，一旦承诺回购的公司自身难保，出现“兑付危机”也就在情理之中了。
商业地产风险更大？
出于对高风险性房地产信托扩张的警惕，事实上，银监会早已对信托加强了管控，尤其是房地产信托。
这一举措在瑞银特约首席经济学家汪涛看来，一方面将限制银信对房地产行业的风险敞口，另一方面则会进一步增加开发商的融资压力。“随着房地产销售在未来数月趋于疲弱，我们认为一些开发商（可能是一些资产负债表过度扩张的中小型开发商）将面临财务困难，并可能走向破产。”
对于开发商来说，无论是政府严管房地产信托，还是房地产信托风险隐现，无疑都是坏消息。
“房地产夹层基金，过桥的年利率也不低于30%；而如果你从银行贷款，拿到贷款的实际成本也都超过10%，名义利率高低不重要，相关的运作费用很高。再加上银行惜贷，高利贷风险又大，纯地产商上市的口子也好几年不开了，房地产商们只能选择房地产信托。”常涤非表示，如果房地产信托真的出现危机，对房地产商的打击将是巨大甚至致命的。
“接下来三个月很关键，一方面资金可能还会收紧，另一方面如果信托融资调查的个案多了，就真的要出问题了。”华房基金创始合伙人张健在接受《英才》记者采访时表示。
不过，和刘维明的观点有些不同，张健认为当前所谓的房地产信托风险并不大。一方面当前的土地价格并没有出现大幅下跌；另一方面，如果房地产商未来的现金流出了问题，对于信托产品来说，延期一年或者半年偿付也是完全可以理解的。“不过，在一些限购城市，以及一些产品定位比较高档的商业地产，出现房地产信托无法兑付风险的概率就比较大了。”
这一判断也得到了常涤非的认同。
在常涤非看来，当前住宅地产和商业地产两大类地产中，商业地产面临的资金链风险最大。
如果按照从前住宅地产那种运作模式，把物业建完销售即告结束，那么开发商回笼资金就会比较快。但当前正处大部分开发商逐步从所谓的建筑商向商业地产综合运营商转型，商业模式与以往完全不一样。“主要靠收取租金的方式，出售的比例小，当然现金流没有销售回笼快。”
房地产商想做商业地产，细水长流，80%甚至更高的物业比例是要开发商自持的。那么，自持不仅要靠业态定位、功能区隔，还有战略伙伴的引进等等，诸如娱乐、电影、休闲，各个行业的大佬们是否愿意进驻还是问题。这样一个漫长的过程，房地产信托是否等得起？
更严峻的考验还在后头。
“必须要关注宏观政策。”常涤非向《英才》记者提醒道，“如果现在政府进行调控，打压房地产信托，意味着政府在全线地对宏观市场特别是对房地产市场做出调整。”
常涤非分析认为，未来国家的宏观调控或将更加严厉。“大方向是银根缩紧，其实到目前为止，今年剩下的两个多月也不排除还有一种再加息的可能，包括提高存款准备金率。”
更为紧缩的流动性，对于开发商来说，除了降价，或许还有一些开发商会将其土地或项目折价出售，或者走向破产。
信托产业无危机
收紧甚至暂停房地产信托业务，除了对开放商尤其是中小房地产开发商带来冲击以外，对于信托公司的经营特别是房地产信托行业来说，也是一个不小的冲击。
不过，相比人们对开发商资金链的担忧，人们对房地产信托这种商业模式的未来出路，要乐观得多。
金融专家、经济学家孙飞在接受《英才》记者采访时表示，如果开发商真的出现了资金链问题，最大的风险不是房地产信托，而是商业银行。
“为什么美国爆发次贷危机？因为他们是一成首付，甚至零首付。房价跌一成风险就出来了，而在中国，首付基本都是三成，二套房首付是四成，除非房价跌三四成，那银行的压力就会很大。如果房价暴跌五成，商业银行就会爆发系统性风险。从全国来看，整个房价暴跌五成是不大可能的。”
河北省企业融资服务协会监事长罗凤燕在接受《英才》记者采访时也认为，“信托作为一种融资架构模式，根据项目的情况，做股权的多一些。事实上，信托整体是以投资的形式去做项目，在风险的设计上就有了风险共担的约定。”
罗凤燕认为，不管是发行集合资金也好，还是自有资金用做信托贷款也好，按照资金进入的模式，两者都是属于纯投资性质的。一旦出了问题，在法律上，信托公司都不会有偿债风险。
孙飞也表示，房地产信托兑付问题主要折射的是开发商的危机，而每家信托公司都设有风险防火墙，其本身都设置了抵押担保等各种措施来保障投资者和信托公司的信用安全。“当前最大的问题，是开发商如何快速回笼资金。如果出现兑付危机，信托公司需要变现开发商的资产，这个变现过程比较长，将会对信托公司带来影响。”
虽然当前房地产信托发展受阻，但孙飞依然认为，未来房地产信托将是一个主流信托品种。“中国目前是46%的城市化率，而未来将要达到70%。”
“金融机构还是看重房地产的高回报和最终抵押物的足值。”罗凤燕说，房地产整体资产总量就摆在那里，股权也好，土地、债券等抵押物也好，都有实物存在。即使面临不能兑付的风险，开发商们真的还不上钱，其抵押物也可以交给各信托公司所属的资产管理公司做不良资产处置。
当前，我国很多的信托公司都是银行直接控股，或是由一些行业巨头直接控股。罗凤燕认为，如果真的到了资产风险处置的阶段，巨头们肯定会用自己其他的资产来“袒护”出问题的这一块，给自己留出一个处置的时间。“从这点来看，让我去做投资，我还是要投房地产。”