“药茅”恒瑞医药 2021 年的日子不好过。
截至 2021 年 12 月 8 日，恒瑞医药（600276. SH）从年初 97.16 元的高点已经跌落至 50 元上下， 近乎腰斩。
与股价一致的是业绩出现滑坡。2021 年前三 季度，公司总营收为 201.99 亿元，同比增长 4.05%； 净利润为 41.92 亿元，同比降低 1.2%，与先前动辄 20%-30% 的业绩增速大相径庭。
业绩与资本市场遭遇滑铁卢，公司还收到上交 所的监管工作函，主要是恒瑞医药的会计准则改变， 研发支出将从全部费用化改为资本化处理。
12 月 1 日，公司因万春医药的重磅新药普那 布林遭 FDA 拒批而再次被推上风口浪尖，原因是 3 个月前，恒瑞医药才宣布 13 亿元 license in 万春医 药的 first-in-class 新药普那布林。
股价腰斩、业绩滑坡、投资失利、交易所收函， 种种动向都有因可循，而在面对宏观医药环境巨变 时，恒瑞医药的策略已变。
业绩压力山大
业绩是企业的“成绩单”，恒瑞医药明显成绩 下滑了。
恒瑞医药主要营收来自于创新药 + 仿制药， 2021 上半年，创新药与仿制药的营收贡献占比约 为 4:6，仿制药仍是恒瑞医药业绩重点，而仿制药 的高毛利时代已经终结，截至 2021 年 6 月末，恒 瑞医药进入集采的仿制药有 18 个品种，中选价平 均降幅 72.6%。
不止仿制药“含金量”下降，公司明星创新 药产品卡瑞利珠单抗价格也从 3 月起执行医保谈判 价格，从 19800 元下降到 3000 元，价格降幅达到 85%。同时据半年报称，该药品遭遇产品进院难、 各地医保执行时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠 单抗销售收入环比负增长。
同时，公司研发管线也在加大投入，最近几年 研发占比逐渐加大。2021 上半年公司国内外共开 展 240 多个临床项目，其中包括国际多中心临床 23 个，累计研发投入 25.81 亿元，比上年同期增长 38.48%，研发投入占销售收入的比重达到 19.41%。 到第三季度公司研发费用到达 41.42 亿元，研发占 比超过 20%。
与此同时，创新药企之间面临严重同质化竞争， 公司的研发、人力、生产等各项成本快速上涨。种 种因素叠加造成公司业绩增长乏力，医药巨头也要 开源节流。
其实，研发投入大是好事，毕竟对于创新药企 来说，研发管线代表企业的含金量。但是高额研发 费用也将净利润“吃掉”，短期的财务数据不太好看， 尤其是对资本市场企业的表现有极大影响。
因此恒瑞医药做了一个改变，将研发支出从费 用化变为资本化。主要针对处于临床三期的在研项 目进行资本化处理，恒瑞医药公布的 6 个主要研发 项目中，有 5 个正处于三期临床阶段。如果顺利变 更为研发资本化，企业的净利润将更为平滑，财报 更为好看。
不过也有猜测称，公司此举是为了满足 2020 年股权激励的业绩承诺 ：以 2019 年净利润为基数， 2020-2022 年各年度的净利润较 2019 年相比，增 长率分别不低于 20%、42%、67%。从前三季度来看， 业绩承诺显然是没有完成。
引进研发管线利大于弊
恒瑞医药做出的第二个变革是引进研发管线， 8 月，恒瑞医药投资大连万春，“首付款 + 里程碑 付款”不超过 13 亿元，获得普那布林的大中华权益； 9 月，恒瑞医药与天广实生物合作，取得针对第三代抗 CD20 单克隆抗体 MIL62 在国内的独家商业化 权益，开展联合用药临床开发 ；11 月 21 日，恒瑞 医药与基石药业合作，引进抗 CTLA-4 单克隆抗 体 CS1002 在大中华地区研发、注册、生产和商业 化的独占权利，首付款 + 里程碑付款不超过 13 亿。
恒瑞引进管线定位精准，就是很快进入商业化 阶段的项目，包括在临床三期阶段或者上市审批阶 段，同时药物要与恒瑞自身的管线有较强的协同性， 可开展联合用药。如果把 license in 管线对比投资， 恒瑞医药投资的是 Pre-IPO 阶段或者战略配售的项 目。
恒瑞医药全球研发总裁张连山表示，过去恒瑞 不愿意做引进，是因为公司内部本身就有很多好项 目，但是未来恒瑞的思路非常清晰，任何比恒瑞做 的快、做的好的项目，恒瑞都会愿意尝试去合作， 并将它推向市场。
其实，恒瑞医药两大优势是研发能力和商业化 能力，先前企业的商业化能力只应用到公司自身产 品，且创新药研发本身就是道阻且长，对于没有国 内商业化能力、以及需要变现的企业而言，这样的 合作是双赢。
而且随着创新药研发环境的变化，新药上市后 带来的盈利周期和盈利程度都面临大幅缩水，因此 走上一条快速扩张的道路，将商业化价值发挥到最 大。这样也降低了研发时间以及随之而来的风险。
恒瑞也能够培育新的利润增长点，提高公司盈 利能力，从做研发的技术思维转为产业思维，这一 点可以说孙飘扬高瞻远瞩。
不过，恒瑞医药第一个引进尝试就遭遇挫败只 能说运气不佳。8 月，恒瑞医药与大连万春签署《增 资入股协议》和《普那布林产品合作协议》， 恒瑞医 药拟以自筹资金入股大连万春，并获得在大中华地 区联合开发及独家商业化普那布林的权益。12 月 1 日，万春医药公告，收到美国食品和药物管理局 （FDA）回应函，万春医药的普那布林目前临床试 验结果不足以支撑有效性，因此未能获批上市。
幸运的是，恒瑞医药股权投资万春未实质进展。 不过，这次事件也给恒瑞医药敲响了警钟，创新药 研发九死一生本就应该是常态，尤其是原研药，没 有人走过的路一定是艰难万分的。过去恒瑞医药的 创新药也多采用 fast follow 策略，少有 me-better 和 First-in-class。
对于谋求出海的企业而言，做真正的创新药尤 其重要。