一家公司，上市 20 年只被调研 1 次，却有 800 家机构持股，其中社保 基金持有逾 9 年。最近十年不蹭热点、 不做并购，股价却上涨超 10 倍，市值 约 600 亿元。
这 样 的 公 司 不 多， 华 鲁 恒 升 （600426.SH）算是一个。
2021 年报显示，华鲁恒升去年营 业收入和归属母公司股东净利润分别达 到 266.36 亿元和 72.54 亿元，同比增长 103.1% 和 303.37%。并且预计今年一 季度归母净利润同比增长 43%-55%。
亮眼业绩傍身，华鲁恒升股价虽 在今年无视股市萎靡而坚挺，却也在 24-41 元区间震荡逾 1 年。在 10 年上涨 超 10 倍后，如此表现不免让人心生疑虑。
倾力打造全产业链
当全球能源价格暴涨，石油、天 然气愈加奢侈的时候，去年曾大涨大 跌的煤炭也体现出性价比了。这使得 华鲁恒升作为国内煤化工的龙头，再 次进入部分投资者的视野。
然而，起家于德州化肥厂的华鲁 恒升，最初的业务十分单一。在 2002 年上市时虽然形成肥料、化工、热电 三大业务板块，但仍以尿素和甲醇为 主，其中尿素营收占比在 80% 以上。
上市后，华鲁恒升着力延伸产业链。
IPO 募投项目——大型氮肥装置国 产化工程项目是我国第一套氮肥国产 化项目。2004 年投产后，新增合成氨 30 万吨 / 年产能。此后几年，华鲁恒升除了深耕尿素，还扩大 DMF（二甲 基甲酰胺）产能，新建醋酸、醋酐装置。
2010 年 完 成 18.5 亿 元 的定增用于醋酸装置改造 项目后，华鲁恒升的资 本开支步伐明显加快。 并且从纵向延伸转为 横向延伸。不仅布局煤 制乙二醇，还尝试石油化 工以纯苯为原料制备环己酮、 己二酸、丁辛醇等产品。
经过近 20 年的发展，华鲁恒升尿 素产能已从上市时 32 万吨 / 年，提升 至当前的 180 万吨 / 年。同时还延伸 出醋酸 50 万吨 / 年、DMF 33 万吨 / 年、 己二酸 32 万吨 / 年、乙二醇 55 万吨 / 年、己内酰胺 30 万吨 / 年、丁辛醇 20 万吨 / 年和三聚氰胺 10 万吨 / 年等产 能。抗风险能力和竞争力明显提升。
盈利能力稳步提升
伴随着业务扩张，华鲁恒升的营 业收入和归母净利润也一路走高。即 使受周期下行及疫情影响，2019 和 2020 年营收连续下降，2002-2020 年营收 CAGR 仍达到 20.59%，净利润 复合增速达到 22.58%。
华鲁恒升的财务状况堪 称上市公司“三好学生”。
得益于持续不断的 技术改进、规模效应以 及高附加值产品的拓 展，2012 年 以 来 华 鲁 恒升毛利率和净利率呈上 升 趋 势， 从 2012 年 14.55% 和 6.45%，提高到 2020 年 21.37% 和 13.71%。总体高于华昌化工、鲁西化工、 阳煤化工等可比公司。
其净资产收益率（ROE）连续 8 年保持在 10% 以上，2020 年低谷期 仍有 12.11%。而且其 ROE 保持高位 并非是财务杠杆导致，毕竟近三年资 产负债率都维持在 25% 以下。
跨 过 2019 和 2020 年 的 低 谷， 2021 年伴随行业的高景气，华鲁恒升 各方面业绩指标大跨步提升。除了营收 和归母净利润，其毛利率、净利率分 别提升 14.12 和 13.52 个百分点，达到 35.49% 和 27.23%。ROE 更是达到惊人 的 38.46%，同比提升 26.35 个百分点。
即使各产品价格及原材料成本表 现不一，华鲁恒升也可依靠其柔性生 产线，根据市场变化适时调整产品结 构，实现效益最大化。
再造一个华鲁恒升
然而，柔性生产线不是万能的。 华鲁恒升 1 季度业绩预告，相比此前 披露的 1-2 月经营数据中，约 110% 的归属上市公司股东净利润增速明显 下降。业绩发布后，股价之所以没有跟 势下跌，根本原因在于有新的增长点。
作为一家煤化工企业，华鲁恒升 的研发投入占营业收入的比重常年保 持在 3% 以上。在经过营收翻倍增长的 情况下，2021 年仍达到 3.36%。
大手笔的研发投入，使华鲁恒升 有充足的技术条件进一步延伸产业链， 新材料、新能源是重点方向。
华鲁恒升逐步切入尼龙 6、尼龙 66、PBAT 可降解塑料以及高端溶剂 DMC（碳酸二甲酯）和 DEC（碳酸 二乙酯）等高附加值领域。根据公告，其德州基地 30 万吨 DMC 项目、30 万吨己内酰胺装置已于 2021 年 10 月 初投放，与己内酰胺配套的 20 万吨 / 年尼龙 6 切片等项目预计今年上半年 投产。
其中，DMC 被称为当今有机合成 的“新基石”，国内需求集中于电解质 溶剂和 PC（聚碳酸酯），二者占比分 别为 35.6% 和 33%。华鲁恒升通过乙 二醇联产工艺生产 DMC，可充分发挥 柔性联产优势，未来有望受益于电解 液需求的释放。
尼龙 66 较尼龙 6 拥有更高的韧性、 熔点，更低的吸水性，因此主要用于高 端工业领域如汽车、电子、航空等领域。 近两年尼龙 66 关键原材料己二腈的国 产化获得突破，华鲁恒升则拥有生产尼 龙 66 的主要原材料己二酸，国产尼龙 66 未来几年的发展值得期待。
规划建设的荆州基地更是引人关 注。荆州项目一期包括 100 万吨尿素、 100 万吨醋酸和 15 万吨 DMF，二期则 包括 20 万吨 BDO、3 万吨 PBAT、10万吨 NMP 新材料项目。荆州基地有助 于突破山东能耗指标和环境容量限制， 并在用水和产品运输方面优势显著。
为了完成产品升级和产能扩张， 华鲁恒升还于今年实行了股权激励计 划。从该计划可以得知，华鲁恒升认 为 2024 年将迎来业绩爆发，将考核标 准设定为 2024 年营业收入达到 2020 年的 160%。
结合国海证券所统计的在建项目 情况，华鲁恒升有多个项目预计将于 2023 年底投产，因此 2024 年确实有 望迎来业绩爆发。
只是今年全球局势及各类资产价 格的表现表明，不确定性将是未来几 年的一大特征，在原油、天然气价格 暴涨之后，欧洲对俄罗斯煤炭实施禁 令，也将对全球煤炭的供需造成影响。 煤炭价格能否稳定仍是未知。而原材 料价格的波动也将对华鲁恒升的成本 产生影响，疫情的反复则会对产能建 设形成干扰。华鲁恒升多个项目能否 于 2023 年投产，充满了不确定。