国内外并购市场每天、每周都有惊涛骇浪，无论是航母级的央企、狂飙突进的民企，还是隐身幕后的PE机构，都争先恐后地演绎着扣人心弦的资本故事。
名不见经传的民企高新兴（300098.SZ）联手PE机构并购中兴物联的交易金额并不大，但设计却十分精妙。
巧用PE“过桥”
高新兴2016年12月29日发布公告，拟以13.32元/股的价格发行股份，并支付现金1亿元，合计作价6.8亿元收购凯腾投资、亿倍投资、亿格投资、亿泰投资持有的中兴物联84.07%的股权，同时募集配套资金3.3亿元。
交易完成后，上市公司将持有中兴物联95.5%的股权，中兴通讯持有剩余4.5%的股权。相关交易对手承诺中兴物联2017-2019年合计净利不低于2.1亿元。
截至2016年11月末，刘双广直接和通过网维投资间接持有上市公司36.30%的股份，为上市公司实际控制人。本次交易后，若不考虑募集配套资金的影响，刘双广直接及间接持有上市公司的股权比例为34.88%，仍为上市公司实控人，因此本次交易不会导致实控人发生变更，不违反创业板公司不能借壳上市的规定。
并购标的中兴物联成立于2011年，为中兴移动发起设立的全资子公司。中兴物联专注于物联网企业级市场，成立至今公司股权经历了两次转让（2015年大股东中兴移动更名努比亚），形成了此次并购前的股权结构。分析这两次股权转让，与此次上市公司整体并购关系密切。
2015年10月，努比亚将中兴物联10%的股权转让给了亿倍投资、亿格投资、亿泰投资，出让比例分别为6.15%、3.09%和0.76%，交易对价分别为621万、311万、76万，合计1008万。这三家受让方也是此次高新兴的交易对手方。此时中兴物联的估值约为1亿元。
2016年11月29日创始股东努比亚决定将持有的中兴物联90%的股权全部出让。其中，11.43%转让给高新兴，74.07%转让给凯腾投资，以及4.5%转让给母公司中兴通讯，分别作价9258万、5.996亿和3645万，合计7.3亿。此时中兴物联的估值约为8.1亿元。
两次股权转让的名单中，有两家上市公司，分别是高新兴和中兴通讯（000063.SZ），后者为创始股东的关联方；同时还有四家合伙企业：凯腾投资、亿倍投资、亿格投资、亿泰投资。从持股比例上看，有限合伙基金凯腾投资持有74.07%，为绝对大股东，给市场的错觉似乎凯腾是中兴物联的收购方。
但第二次股权转让后一个月，即12月29日上市公司高新兴即公告了本次收购预案，事情的真相浮出了水面。
那么为什么上市公司高新兴要兜一个大圈子，再去收购目标猎物呢？原因无他，上市公司的想法是尽量多用股权，少用现金进行收购，这样可以降低收购成本。但是对于出售方努比亚来说，想的是尽快套现，入袋为安。在买卖双方利益诉求不一致的情况下，高新兴巧妙的引入了PE机构。即高新兴先联合凯腾投资、以现金方式从努比亚手中收购中兴物联股权，然后再向凯腾投资等四家合伙企业发行股票，并进行配套融资，漂亮地匹配了整场交易。
利益分配
梳理本次交易，高新兴实际花费了不到1.93亿的现金，就拿下了中兴物联95.5%的股权；其中9258万为第二次11.43%的股权转让作价，1亿元是向凯腾投资支付的现金价款（支付基金合伙人首年利息等费用）。根据约定，后续剩余4.5%的股权，高新兴也将在2021年7月以不低于中兴通讯成本价即3645万，从其手中购买，最终实现对中兴物联的100%控股。
由于第三方PE机构在整个交易过程中起着关键作用，所以着重研究凯腾投资架构的搭建过程，以便看清参与此次交易的最终出资人。
凯腾投资成立于2016年11月，是专门为此次交易设立的合伙企业（截止预案公布还未完成基金备案）。凯利易方为其GP及执行事务合伙人，昌都高腾为优先级LP，自然人韩利庆为劣后级LP，三方分别认缴出资1万、4亿和2.4999亿，共计6.5亿，各自分别持有凯腾投资0.0015%、61.53%和38.46%的份额。
凯腾投资合伙人约定的收益分配如下：首先第一年按照9%/年向优先级LP昌都高腾支付投资收益。第一年后的投资收益率及分配时间由全体有限合伙人协商确定。然后依次向优先级LP昌都高腾、GP凯利易方、劣后LP韩利庆支付投资本金。
另外劣后LP韩利庆承诺，对凯腾投资未能按时足额向昌都高腾分配约定收益及本金，将进行差额补足。即优先LP的本金及固定收益由劣后LP进行了兜底。并且一旦中兴物联18个月内未注入上市公司高新兴，优先LP还拥有向劣后LP的回购请求权。
显然劣后LP承担了投资的绝大多数风险，其自然也应该享受最多的投资收益。根据约定，全体合伙人收回实缴出资本金后，剩余可分配净收益中，优先LP昌都高腾只能获得其实缴出资额对应的可分配收益的10%，剩余收益全部分配给劣后LP韩利庆。
值得注意的是，2015年12月第一次股权转让时，中兴物联的整体估值才1亿元，而一年后卖给上市公司估值已超过8亿元，短短一年时间翻了八倍。似乎此次上市公司的交易对手亿倍、亿格、亿泰短时间内实现了“暴富”，这极易引起监管的后续问询。但《英才》记者查阅公开资料发现，亿倍、亿格、亿泰均为中兴物联2015年10月第一次股权转让前管理层出资设立的有限合伙企业。因此作为中兴物联的管理层，提前以净资产的价格获取公司股权也就顺理成章了，而这三家合伙企业也在中兴物联2017-2019年业绩对赌中承担了主要的补偿责任。