商业观察
特别企划
张裕让舆论哗然国资委哑然
唐凯林 日期：
2005-04-01
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在2004年《英才》第12期中，我们曾针对张裕的改制撰写过一篇名为《EMBO：MBO的变种》的文章。
在文章的结尾，我们这样写道：“EMBO导致股权分散，加大了企业决策成本和运作成本。而MBO本身并不违法，只要管理层改制的初衷是为了企业的发展，而不是以改制之名，行非法目的之实，那就没理由变着花样来‘暗度陈仓’，除非自己心里有鬼。”
两个月之后，“凭什么六折卖张裕”的质疑开始在报刊、互联网上流传。质疑的源头来自于张裕公司的一则公告，根据该公告，张裕集团以接近评估值卖给外资，却以评估值六折的价格卖给自己人的做法被彻底曝光。舆论哗然，国资委哑然。
根据公开的数据显示，在这次股权转让中，外资受让了33％的股权，其代价为48142.43万元，而烟台裕华所得到的45％股权，其代价为38799.51万元。
不用做过多的解释，只要将上述两组数据稍做比较，不难发现问题的所在。另一个令人疑惑的问题是，烟台裕华是什么来头？
从一份张裕集团国资转让后的示意图上看，烟台裕华所得到的45％股权可以分成三大块。其中张裕A的46个自然人普通职工占37.8%，烟台裕盛占有17.2%的股份，最后一块由中诚信托占据45%。
如果再进一步细分，烟台裕盛所占有的17.2%股份又由张裕A14名高级管理人员的64%以及12名中层骨干的36%组成。
而至于占据45%的中诚信托，业内人士推测，站在中诚信托背后的很可能是张裕集团及张裕A的管理层。裕华投资之所以获得烟台市国资委的优待，主要是因为它是张裕集团EMBO的载体。
对于这样的猜测，马上又有信息来进一步证明，张裕改制东窗事发之后，就有媒体进行了深入调查，并声称从知情人士处获悉，中诚信托并非真正意义上的股权投资，而是为他人提供过桥融资，但谁是背后的委托人，目前还无从知晓。
事实上，所有的这些推测，也许离真相只隔着一层薄薄的窗户纸，但就算没有一个确定的答案，张裕改制中国有资产流失的嫌疑已经很难洗刷。
对于国有资产问题，有一个很著名的“冰棍理论”，说“不卖掉就会融化掉，与其融化掉还不如卖掉”。就这理论本身来说并没有什么问题，问题的关键主要集中在“卖给谁”。
在《英才》上一期的资本经营栏目中，我们曾对国有资产的买方问题进行过阐述，对于那种对“原经营者”一棍子打死的提法，我们认为并不是没有道理。因为“让原经营者收购公有企业必然会使他们轻而易举地侵吞大量公有财产。因为企业的经营者比其他任何人更清楚本企业的实际情况”。
但是，我们还认为，“如果反对原经营者进行收购，这就已经从根本上改变了收购的性质，已经不再是所谓的管理层收购”。
因此，我们折中的办法是，对于“国资流失”的问题完全可以在MBO的具体操作方法上予以控制。问题是，再好的方法总也赶不上变化，“道高一尺，魔高一丈”的彼此消涨让问题变得没有终点。
既然在事先的控制中制度被打破，而在事中的控制中，制度又显得无能为力，那我们只能寄希望于事后的控制，按照国务院国资委主任李荣融的说法，“对于已经吃到老鼠肚子里面的国有资产，也要管。”
资本交易日志
1. 汇丰投资管理公司3月14日宣布，将再次推出中国动力基金，并将提升Ａ股在其投资组合中的比例。
2. 财政部14日进行了2005年记账式（二期）国债的发行招投标。
3. 3月12日，有消息透露，大连市商业银行计划明年在香港上市，筹资约3.6亿美元(约合28亿港元)。
4. 3月10日，深市B股市场出现高达35笔的大宗交易，买卖双方营业部均为荷银亚洲。在同一日出现涉及这么多股票的大宗交易，这在深市历史上尚属首次。
5. 3月10日，中国国内领先的基金管理公司之一嘉实基金管理有限公司，与德意志银行下属的德意志资产管理公司在京共同宣布成立合资基金管理公司，该协议的签署意味着中国国内资产管理规模最大的合资基金管理公司即将诞生。
6. 据权威人士透露，3月7日，至少有三家保险公司在A股市场进行了操作。他们是中国人寿、太平保险和华泰财险。其中，中国人寿、太平保险是首次入场。另外，泰康人寿保险公司将于8日举行“直接入市第一单”的操作仪式。中国再保险亦有望于近日入市。
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