华润拿什么拯救华源

戴璐日期： 2006-10-29 浏览次数： 4080

Y410  金融资本1.5p
当两个虚弱的巨人抱在一起
华润拿什么拯救华源（主）
文•本刊记者  戴璐
华源系似乎找到了重生之路。
2006年2月18日前后，华润集团成为重组方，并将启动全盘重组计划的消息不胫而走，一时间华源系旗下几家上市公司的股价相继上扬，尤其是华源制药 (600656)更是在4个交易日内，累计涨幅近30%。
这也许是自去年八九月遭到贷款银行逼债，以及诚通重组无疾而终之后，华源集团难得一见的好消息。
然而，人们可否想过，在产业战略上，华润与华源有很多相似之处，那么，这两个大型企业集团，为什么一个成为拯救者，而另一个只能被拯救？

一个伤皮一个动骨
华源集团是与华润同属国资委直属中央级企业，且号称医药和纺织两大行业里全国大型国企，但因财务危机而被多家银行逼债，既少见又难堪。有人说华源输在战略模糊，盲目进军新产业，还有人说，华源不该用大笔贷款去收购，甚至涉嫌短贷长投。然而种种否定，却似乎并不是华源系危机的根源所在。在这一点上，极具反思力度的是，华润集团与华源几乎在同一时期进行多元化扩张，而且二者进入的新产业还有一些“英雄所见略同”。
华源系多元化的战略早在十年前已经开始，当时迈进农用机械产业，看好产业投资的良好回报。不幸的是，好景不长，到了2001年就巨额亏损以致不得不逐渐撤退，在另一条战线上2000年之后国内纺织业的业绩大滑坡让华源系更加艰难。
为了突出重围，当时的董事长周玉成力图向制药业大幅挺进。而此时，华润集团却正在大规模向纺织业踏进。
据报道，2000年华润斥资1.1亿元连续收购了6家纺织厂，2001年9月，1.5亿元收购了上市公司四川锦华(000810)51%的股份，接连并购让华润系在这个产业里掌握的产能大幅增加，并逐渐进入了前三强。
而准备进军医药的华源系，自此之后兑现了最华丽的两次收购。
2002年8月，华源系拿下了上海医药集团，2004年底，又在一片惊叹之中间接取得北京医药集团50%的股份。对此两位分析师分别给出了截然相反的评价，一位说，华源系领军人物真有想象力，借南北连通，消除竞争压力，快速登上霸主地位；而另一位却认为，华源系两笔收购，耗资达到近23亿元，又很大程度上依赖贷款，如同玩火。
最后的事实证明华源系成为一个虚弱的巨人。一位咨询师认为，华源系虽然资产一路攀升到500多亿元，表面上成为最大的医药集团，却没有足够的管理能力加以整合，于是所谓的战略变成了单纯的资产投资。
当华源逐渐陷入资金绷紧的时候，华润在医药领域的并购也尝到了难受的滋味。2005年接连出现事端，与东阿阿胶高管矛盾公开化，与云药集团不合而散，都被认为是华润集团在进军医药领域的败绩。
然而，危机到来时，华润集团看起来没有伤筋动骨，华源集团却不得不等待重组方的救助。

同是多元化命运南辕北辙
华润与华源，两个在名字上都带有嫡系味道的大集团，为何在多元化战略的命运上大相径庭？
中国人民大学产业经济学的一位教师认为，全球的资本市场里虽然走多元化路线的企业很多，但是一直以来只有GE和香港的李嘉诚不败，这说明企业要成功实现这样的战略必然要具有一些特定的禀赋。
什么是华润的特有资源？
作为一个在计划经济时代已经进入香港市场担当贸易窗口的企业，华润的管理层无疑得到了独特的机会丰富自己的管理经验和资本运作技巧。
而且，据分析师透露，华润集团高层很多都是政府官员出身，一面坐拥香港资本市场的融资平台，一面掌握内地深厚的人脉资源，华润集团即使是大量使用银行贷款去收购，仍然可以有效地避免华源那样的逼债事件。
而今，随着华润的重组计划公开，可以看到，华润集团将对华源持股达到70％，从而彻底控制对方，重组成功之后，一个更大的多元化集团将会诞生。
然而，进一步壮大后的华润集团不可避免地要承接、消化原来两个集团的各种问题，打造出今天华润的那些法宝，是否将继续奏效？

配料
华润集团旗下的香港上市公司    内地华润系上市公司    华源集团旗下的上市公司
华润创业（0291.HK）
华润励致（1194.HK）
华润置地（1109.HK）
香港华人银行（0183.HK）
华润水泥（0712.HK）
华润锦华（000810）    万科(SZ.000002)
华润锦华(SZ.000810)
东阿阿胶(SZ.000423)
ST吉发(SH.600893)
华润生化（600893）    华源股份（600094）
华源发展（600757）
华源制药（600656）
上海医药（600849）
双鹤药业（600062）
华源凯马B股（900953）
    资料来源：《上海证券报》    资料来源：中国华源集团网页

金融资本  1P
作为北大的研究生和厉以宁的高徒，李非列在校友圈里的人脉资源不可小觑。
飞尚系不是德隆第二？
文•青州
一直以来没有过度曝光的飞尚系，进入2006年，资本战线捷报频传。
先是飞尚集团通过买壳方式登陆纳斯达克，随后，因对芜湖港（600575）大股东的收购事项最终获批，飞尚系将间接控股芜湖港，并遵照规则发出要约收购公告。再加上去年最后一天公布的消息，收购上市公司福建东百集团（600693）的股权经过4年的漫长等待，终于获批。一系列的收购动作陆续取得监管部门的“通行证”，对飞尚系改善自身的融资环境，可以说是大大的利好。
而被视为擅长资本运作的飞尚系，却多次表明无心恋战资本游戏。在飞尚系高层少见的几次亮相中，反复强调不是德隆第二，公司将专心发展实业。
据一位战略分析师的评价，从飞尚系近年来的投资动作看，确实在向自然垄断资源产业发展。特别是在收购了鑫科材料(600255)的大股东之后，陆续向产业配套方面进行投资，表现出战略执行当中的诚意和协调性。
在公开资料里我们也看到，2005年6月，飞尚集团南下北上，分别向内蒙古和芜湖投资，建设铜冶炼基地和锌冶炼项目等等。
而飞尚系一面买壳收购，一面搭建自然资源产业链条的步伐，渐渐显露出成效。据披露，在芜湖飞尚集团的铜加工基地，已形成年工业产值30多亿元的规模。
但是，飞尚系的实业之旅，并非一片坦途。
“事实上，自然资源产业需要高投入，对资金的依赖也决定了对经济周期的敏感度。”在该分析师看来，飞尚所投资的能源开采及冶炼加工产业能够获得良好的利润，很大程度上是受益于本轮经济周期的能源涨价效应。
与此同时，在高资金门槛的产业里，飞尚系在大笔投资上市和非上市公司之后，是否能够应对后续运作的资金需求，也是一个热点话题。
对此疑问，飞尚集团实际控制人李列非本人曾站出来放话，飞尚的资金都是“自有资金和股东的长期贷款，没有短融长投的现象。”
而让飞尚系在钱的问题上不败的本事，恐怕不仅仅是独到的产业战略和投资眼光。
作为北大的研究生和厉以宁的高徒，李非列在校友圈里的人脉资源不可小觑，而同芜湖地方政府的关系则更是紧密。飞尚系对芜湖动辄上亿的投资也正是建立在这些基础上。
今天看来，飞尚能够成为一个“系”，很大程度上要依赖对芜湖当地两家上市公司鑫科材料和芜湖港的收购。而且巧合的是，走的都是收购大股东从而间接控股上市公司的路线。
据一位证券公司的从业人士评价，如此运作，可以构建金字塔型的股权结构，飞尚系的公司在最上端，其次是被收购的原大股东，最后才是上市公司。而这样做有什么好处？该人士说，郎咸平其实已经通过很多案例说明如此复杂的股权结构利于公司关联交易的隐蔽性。
尽管目前飞尚系的上市公司并没有暴露出被掏空的种种问题，但是，仍有媒体发现其中的蹊跷。
飞尚集团旗下公司对芜湖港大股东的股权收购公告一经发出，当时便引起不少质疑，最切中要害的一条是芜湖港是一个上市不到半年、业绩优良的公司，为何如此轻率地卖给产业运营经验不见得多丰富的飞尚集团？
在对鑫科材料的大股东恒鑫集团的收购上，同样也被发现，突然冒出来公告宣称恒鑫集团欠芜湖飞尚1.5亿资金，由此将股票质押给飞尚系，而此事却是只见结果不见原因。
作为一个早年曾运作于国内证券、期货市场的集团，飞尚系高层对资本原始积累的经历并不讳言。相反，他们对“及时转行”的策略相当认同。
然而，时间的流逝并不会阻挡资本手腕的历练，正在快速壮大的飞尚系如果随着能源产业的周期波动而遭遇寒流，是否会被逼上梁山，重操旧业？

配表
飞尚系旗下上市公司    飞尚系收购的方式
芜湖港    收购上市公司第一大股东的100％国有股权
东百集团    直接收购上市公司29%的股权
鑫科材料    收购上市公司第一大股东的所有股权

金融资本1.5-2p
是谁给了飞天系这样的机会？是谁纵任飞天系在三家上市公司里不断地通过各种途径侵占上市公司的利益？
是谁造就了邱忠保？
文•本刊记者  戴璐
2006年2月26日，深圳，中国证监会在此召开了上市公司监管工作会议。证监会副主席范福春明确指出，年内必须解决大股东占用上市公司资金的问题。
或许是巧合，此前一天，飞天系实际控制人邱忠保被拘，涉嫌违反《证券法》。不知此事是否与监管力度的加大有关。

上市公司为何甘为鱼肉
回顾飞天系旗下三家上市公司近两年来的公开资料，不难发现，飞天系作为大股东，已经占用三家上市公司的资金累计超过14个亿。其中，最早被收购股权的福建三农（000732）有3.05亿的外埠存款及短期投资被占用。飞天系的上市公司甘为鱼肉。
2002年5月，上市公司石油龙昌（600772）对外公告，中国石油天然气股份有限公司将其35.9％的股份分别转让给西安飞天科工贸集团有限责任公司（以下简称西安飞天）和武汉绿洲企业（集团）有限公司（以下简称武汉绿洲），其中，西安飞天受让27%的股份，日后成为公司最大股东。
就在西安飞天完成这单收购协议约两个月后，2002年7月，石油龙昌发布重大资产出售和购买资产暨关联交易公告。细看之下可以发现，石油龙昌正在大幅度的调整主业：一面出售原来盈利丰厚的石油管道资产，一面从新大股东武汉绿洲手中收购房地产，还顺道收购了西安飞天的关联公司福建博古投资有限公司95％的股权。
如此不着边际的主业更换，结果如何呢？
2003年更换主业第一年，石油龙昌当年净利润260万元，同比下滑超过50％，同时，大股东的关联公司占款超过一个亿。2004年，亏损进一步达到1.38亿。
几乎与飞天系改造石油龙昌如出一辙，福建三农也在飞天系入主两年内收购了与主业不相关的资产。2002年12月18日，福建三农协议收购了海南皇冠假日滨海温泉酒店有限公司25％的股权。
重组后，福建三农发生了怎样的变化？
2003年末，福建三农对外担保超过3个亿，2004年，公司的业绩恶化，亏损1.04亿，经营活动产生的现金流量净额负2个多亿。
于2003年2月才被收购的浙江海纳（000925）也未能幸免。公开资料显示，大股东尚有2.8亿占用资金没有归还，以及未解除的对外担保有3.5亿元。
在这一笔笔触目惊心的资金侵占和大额担保数字中，人们不禁质疑，分布于福建、浙江和上海的这三家上市公司为何甘为飞天系“鱼肉”？

是谁造就了邱忠保？
2004年6月23日，飞天系两家关联公司刚刚完成对浙江海纳的股权过户两个多月，浙江海纳的董事会发布了关于最大的收购方——珠海经济特区溶信投资有限公司收购国有股过渡期间“未干预本公司经营决策；未对本公司人员独立、资产完整、财务独立产生影响”。随后浙江海纳被大量资金占用的事实表明，浙江海纳当时的董事会无异于引狼入室。
其他两家被飞天系收购的上市公司，恐怕也难幸免。
更加可笑的是，据报道时至今日，浙江海纳原国有大股东连股权转让款都没能从飞天系手中收齐，如今，面对浙江海纳的困境，却只能骑虎难下。
是谁给了飞天系这样的机会？是谁纵容飞天系在三家上市公司里不断地通过各种途径侵占上市公司的利益？浙江海纳的公司监管层没有发现问题，福建三农和石油龙昌又怎敢宣称自己尽职尽责？
记者翻阅三家公司历年来的资料，不禁发现他们一个共同的特征——在被飞天系收购之前都是国有股，而飞天系收购之后，也没有直接控股超过50％。
在股权并不集中的情况下，为何飞天一派可以连续几年任意侵占资金而不受阻拦，甚至还有上市公司的职能部门协助隐瞒、不对外披露？
中国人民大学会计系的一位教授认为，中国的上市公司虽然表面上所谓的规范化治理机制样样具备，而实际上很多公司并不照章办事，董事会甚至股东大会变成大股东一言堂的不在少数。

1P
质量失控之后市场信心严重下降，将会是光明在短时间里难以卸去的包袱。
光明乳业还能翻身吗？
文•青州
2006年3月初，市场上一度传言大股东上海实业控股有限公司（以下简称上海实业）欲出让其股权。众说纷纭之际，光明乳业（600597）发布澄清公告，言明大股东无意退出。
而纵览光明乳业的股权结构，上海实业控制的上实食品控股有限公司与上海牛奶集团并列第一大股东，持股比例均为30.78％，法国达能集团的亚洲公司紧随其后，位列第三，此外，前十名大股东里还有东方希望集团3.85%的非流通股。
可以说，如此的股东格局将会让股改相当困难，北京证券的一位分析师认为，因为必须要在股改中面对外资大股东需要支付对价的难题，如何解决无疑将考量光明乳业管理层和各方大股东的智慧。
而一位食品业咨询师则认为，“光明乳业的股权结构代表了中国企业引进资本的传统方式——与对手合作，特别是同跨国巨头的竞合，来提升自身的管理能力。”
特别是自2002年起，正式引进法国达能集团作为战略投资者，光明乳业从合作中获益良多。一面是达能陆续增持光明乳业的股份，让市场空前看好，历次增持几乎都获得股价涨停的效果。另一面，在回炉奶丑闻之后，遭重创的光明取得了达能集团的鼎立支持，将旗下全球品牌碧优转让给光明乳业。
对光明的高管而言， 2004年共获得了近90万股的流通股股票奖励，其中领袖王佳芬拿到近46万股的流通股奖励之后，达能上述支持性举动，对避免高管个人财富的巨大蒸发无疑也是有益的。
然而，带着优秀团队和国际战略投资者的光明乳业，却爆发了奶产品质量问题，并迅速损失大量市场领地。
公开资料显示，2005年前三季度，光明乳业的主营业务收入增长不到4％，事发期间更是出现了倒退现象。而就在此期间，蒙牛乘机而入，大举占领光明的大本营上海及周边市场。此后，甚至有评论家认为，乳业市场将由三足鼎立变为伊利和蒙牛两强相争。
光明真的难以重整旗鼓了吗？
2006年1月，光明开始调整组织内部架构，资源向新鲜乳品部门倾斜，同时将总部职能部门的权利也计划下放到各个事业部，以加快市场应对的速度。而这被外界视为光明乳业战略上的重大调整。
光明的管理层更是用“重新想像消费者”来表达破釜沉舟的心情。
而看似大刀阔斧的改革，却被分析师认为是“回归”。之所以这样说，是因为光明乳业一直以来在重点发展新鲜奶还是常温奶市场上举棋不定。这种犹疑，一度让光明的市场份额被伊利和蒙牛挤压。
激烈竞争的过程中，光明乳业依靠并购扩张占领地区市场的“制高点”。但在发展当中却搬起石头砸了自己的脚。质量失控之后市场信心严重下降，将会是光明在短时间里仍然难以卸去的包袱。
食品分析师认为，在今天乳业市场群雄环俟的情况下，光明要想收复失地，付出的代价远比当初进入这个市场要大得多。从某种意义上，在追求速度和规模的道路上，光明失去了很多自己的传统特色，如今标榜“作新鲜乳制品的领先者”，其实反映了光明曾经在众多的诱惑中错失良机。

配料
据统计，最近四年，伊利的年均复合增长率达56%，蒙牛年均增长139%，光明增长32%。2005年，三家企业的收入及利润总和已经占据整个行业近四成的份额。

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