新股发行改革不是终点

“2001年，我刚刚来到香港做投资的时候，就有人提出要帮我买新股。我当时非常激动，但是后来才知道，香港的新股不值钱，在这里盲目认购IPO新股的投资者都是刚从内地来的菜鸟。”
　　在深圳五洲宾馆，一位颇负盛名的私募基金经理对笔者谈起刚刚移师香港的糗事，感叹道：“主要是A股市场打新股给我留下的印象太深刻，那里太疯狂了。”
　　现在，就连证监会都认为，A股市场IPO的新股价格往往过高，为一些机构提供了套取超额利润的机会。“打新股过于疯狂”，一位证监会发行监管部的官员也曾在私下场合用“疯狂”这个词来形容中国的IPO市场。因此，变革只是时间问题。
　　自2008年9月16日起，受困于二战以来最为严重的金融危机，证监会叫停了包括IPO在内的所有公开发行项目（还包括公开增发和可转换债券的发行）。在IPO暂停的这段时间里，证监会有了更加充裕的时间来考虑如何变革还不够合理的新股发行制度。
　　事实上，在证监会正式出台文件之前，改革新股发行制度的呼声就相当之高。
　　经历了数百年时间，欧美资本市场才逐渐发展完善。但新兴市场则缺少这个过程，因此变革在所难免。不妨以中国台湾和韩国为例，由于制度不合理，这两个市场分别在2005年和2006年对新股发行模式进行了重大修正。两地共同之处在于都强调了承销商、企业和投资者在发行过程中的信息交流，确立了以投资者报价为基础的定价模式。改革更为激进的台湾甚至取消了新股上市前五日的涨跌幅限制，并大幅缩短了发行人股东的股票限售期，力求让市场成为新股发行的主导因素。
　　市场化也正是中国新股发行制度改革的目标。表面来看，A股市场早就制订了承销商向机构投资者询价的定价制度，但是由于发行制度存在非常明显的缺陷，询价机构只需要向承销商申报价格区间，可不确定申购数量和申购意向。因此，机构投资者完全可以选择“低报高买”和“高报不买”，操纵新股发行价格，IPO市场沦为了金融机构的淘金地。
　　操纵新股价格对于中国资本市场的破坏，丝毫不逊色于“老鼠仓”。因此，新股发行制度改革势在必行。根据之前发现的问题，改革后的新股发行制度确立了“买者报价”和“网下最低申购数量”两项制度。“买者报价”，确定了只有申购新股的机构投资者才能接受询价，避免了“高报不买”的现象；而“网下最低申购数量”则限制了机构投资者试图拉高股价，“高报不买”的机会。与严重破坏市场活力的“发行窗口指导”不同的是，证监会此次提出新的发行制度，是希望增强发行中的市场化力量。从欧美国家的发展经验来看，真正推动市场化进步的力量，应该是资本市场的参与者，而非监管者。
　　因此，证券公司内部的市场化改革也亟需推进。在2007年，由于新股发行过于容易，一些证券公司的资本市场部和股票销售部形同虚设，甚至连管理层路演都只是走走过场。经理们缺少和交易市场参与者之间积极的交流，既不向市场传达公司投行项目推进的情况，也不向投行转述机构投资者的行业偏好，习惯于听天由命的销售股票。
　　欧美国家和新兴市场之间，存在差异的不仅是制度。在内地，笔者常常可以听到股票销售人员发出这样的感慨，“好产品就是好卖，烂企业路演也白搭”。而在纽约华尔街和伦敦金融城，笔者却看到了股票销售人员的积极营销方式，努力通过营销来指导公司项目开发。因此，市场化改革不仅需要证监会出台文件，更需要在市场参与者之间播撒市场化的观念。
　　无论是资本市场，还是其他领域，从来不曾有过一步到位的改革。过去五年里，经济增长最快的金砖四国——中国、印度、巴西和俄罗斯，他们的资本市场都还处于发展的早期阶段，也都呼唤着更多的改革。
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