人民币汇率制度改革曾经被喻为“当前世界经济的最大谜团”，在2005年7月21日，这个谜团被部分解开，央行宣布人民币兑美元的初始汇率调整为8.11，同时开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。7月22日，央行就汇率改革开了专家通气会，席间不吝赞美之词，而我想要做的是在央行方案这个鸡蛋中，挑出一些骨头来。
瑕疵之一，8.11这个“初始汇率”让许多不熟悉中国外汇交易市场的投资者十分困惑，一度形成了人民币会再度升值的强烈预期。央行在宣布人民币汇率调整为8.11时，使用了“初始汇率”这个词汇，我想其大概意思是，8.11这个汇率并不是一成不变的中间价，而仅仅作为7月22日在外汇交易上的中间价，也就是当日人民币兑换美元的即期交易将被限制在8.11±0.3%的范围内。在7月22日之后的交易，央行会以当日银行间外汇市场美元的收盘价，作为下一个工作日交易的中间价。假定7月22日人民币兑美元的收盘价是8.10，那么下一个工作日的波动区间就会是8.10±0.3%，但央行的语焉不详使不少国际投资者一头雾水，市场居然形成了期待央行“初始汇率”后，进一步调整的朦胧预期，使得央行不得不事后郑重澄清了“初始”的含义，才算纠正了市场预期。
瑕疵之二，央行提及货币篮子时，使用了“参考”而不是“盯住”一词，这也带来了相当多的现实和长远问题。在当日的Bloomberg和China Daily的报道中，提到货币篮子时，都错误地运用了“link to”一词，而不是更为准确的“with reference to”，使得国际投资者普遍在等待央行公布其货币篮子的构成。这种误解，其实只要央行不那么惜墨如金，就完全可以避免。当然，从我的角度看，我并不赞成这种“参考货币篮子”的做法，道理很简单，既然仅仅是参考，那么央行完全不必要披露货币篮子的构成及其调整的细节。
这样做的好处是央行对人民币汇率享有更大的相机抉择的权力，但是坏处也不少，坏处一，由于央行的“货币篮子”是蒙着黑布的，不公开的，央行稳定汇率政策的可信度，也就是央行就汇率说话算不算数，比先前公开地、单一地盯住美元大打折扣；坏处二，很难想象相机抉择地调整汇率的权力会永久由央行独享，只要有机会，其他相关部委就会在国务院级别的办公会上拿出自己对汇率的意见，瓜分对依据那个看不见、摸不着的“货币篮子”调整汇率的权力。因此弄不好“参考货币篮子”，会成为决定后续汇率调整过程中，权力博弈的一个借口。
瑕疵之三，央行强调人民币汇率决定是“以市场供求为基础”的，而中国迄今并没有真正意义上的外汇市场！就7月21日汇率改革的表述来看，我相信这已经是目前中国金融经济运行现实约束下，最大限度的市场化改革举措，但很可能外汇市场会拖了汇率改革的后腿，使得“有管理的浮动汇率制”成为空中楼阁。现在的中国外汇交易中心，需要的不是小打小闹的改革，而是根本重塑。国际上98％的采用做市商制度的外汇市场都是分散和无形的，而在中国则是集中和有形的；国际上外汇市场的交易额中，80％以上都不是外汇即期交易，而在中国则几乎全部交易都是即期交易；国际上外汇交易中的40％以上，交易一方是非金融机构，而在中国全部外汇交易都是在金融机构之间进行。国际上日均外汇交易量早就突破了万亿美元，连泰国、印度这些国家的日均外汇交易量都在30亿美元左右，而在中国日均交易只有可怜的12亿美元！因此迄今中国并没有“外汇市场”，只有和中国经济，和外资外贸发展日益脱节的“结售汇市场”。央行这次汇率改革，没有突出重塑中国外汇交易市场的重要性，无疑令人对设计良好的汇率制度能否实施十分忧虑。
没有汇市，哪有汇价？没有除了即期品种以外的远期等衍生品种，银行和企业又怎能主动避险甚至套汇？因此在我看来，央行没有向国际社会表达改革外汇市场，使之交易更富有效率、清结算更为可靠、交易品种创新指日可待、交易主体更为多样化，实在是令人遗憾的瑕疵。
在我看来，央行目前面临的重大压力，并非简单的汇率重估，而是国际收支的严重失衡，而这次汇率改革对储备飙升显然只是杯水车薪。
（作者系北京师范大学金融研究中心教授）